Editoriale

Pentru asta am pus cap la cap cateva informatii de pe pietele din categoria Emerging Markets dupa criteriile MSCI, luandu-le in considerare doar pe cele din zona EMEA (Europa, Orientul Mijlociu si Africa), cele mai apropiate geografic de Romania. Alaturi de ele am pus si Austria, care este clasificata ca piata dezvoltata, desi este apropiata din majoritatea punctelor de vedere de piata din Polonia, care apare pe lista pietelor emergente dupa criteriile MSCI. Asa cum se poate vedea in linkul de mai sus, in afara de criteriile tehnice referitoare la piata de capital, pentru trecerea in categoria pietelor dezvoltate trebuie indeplinite si mai multe criterii care tin de economie in sine, dar si de accesul neingradit la piata si la instrumentele financiare in general. Asa se face ca in categoria pietelor emergente apar cateva tari cu capitalizari de piata cu ordine de marime mult mai mari decat ale celorlalti, aici intrand in principal Arabia Saudita, Emiratele Arabe Unite (pentru care am luat in calcul doar bursa din Abu Dhabi), Africa de Sud si Turcia.

Nu am pus accentul pe lichiditate, ci pe structura pietei in functie de numarul si tipul de emitenti listati. E clar ca, din moment ce aceste tari sunt in categoria pietelor emergente, au un free float valoric si o lichiditate suficient de mare pentru a indeplini criteriile MSCI, de aceea nu am intrat in detaliile referitoare la aceste aspecte.

Putem observa din tabelul alaturat ca Romania este deja apropiata de unele dintre pietele emergente comparabile. Ar putea fi utila si o comparatie cu pietele de frontiera, insa numarul acestora e ceva mai mare si nici nu avem informatii suficiente despre toate, asa ca pentru moment ne vom concentra pe unde vrem sa ajungem, nu pe unde suntem deja. De altfel, intre criteriile pentru pietele de frontiera si cele pentru pietele emergente diferenta este una foarte mare, cu doar 2,5% ATVR (Annualized Traded Value Ratio – raportul pe ultimul an intre valoarea ajustata a tranzactiilor si free float-ul valoric) necesar pentru pietele de frontiera fata de 15% pentru cele emergente si doar 73 mil. USD free float valoric fata de 1,03 mld. USD. In aceste conditii, e de asteptat ca printre pietele de frontiera sa regasim situatii foarte variate, inclusiv cu tari unde capitalizarea si lichiditatea sunt mult mai mici decat in Romania.

Desi avem un numar foarte mare de emitenti (incluzand aici si piata AeRO), capitalizarea este penultima dintre tarile luate in calcul, in urma noastra fiind doar Ungaria. Media capitalizarii este pe ultimul loc, la fel ca si mediana, care e chiar la mare distanta fata de tara urmatoare. Avem emitenti multi si mici, insa aici ducem in spate o mostenire grea, provenita din privatizarea in masa din anii ’90. Totusi, chiar si daca scoatem din calcul piata AeRO, pe care au esuat multi dintre emitentii listati in urma cuponiadei, pe piata principala sunt 83 de emitenti locali, mai multi decat in Cehia, Ungaria, Qatar si Austria (care nici macar nu e piata emergenta, ci dezvoltata) si foarte aproape de bursa din Abu Dhabi.

Sursa: EquityRT

*Cifrele din tabel includ doar emitentii locali

Daca eliminam acest "zgomot de fond” si restrangem comparatia la emitentii mai mari, ne apropiem chiar mai mult de celelalte piete luate in calcul. Atat pentru media celor mai mari 20 de emitenti de pe fiecare piata, cat si pentru mediana acestora, exista cate doua piete care stau mai prost decat Romania. In primul caz este vorba despre Egipt si Ungaria, iar in al doilea caz despre Cehia si Ungaria, care sunt chiar la distanta destul de mare in spate. Explicatia este ca pe cele doua piete est-europene numarul emitentilor cu capitalizare ridicata este unul destul de mic (la fel cum este si numarul total al emitentilor, de altfel), insa fiecare dintre ele are cativa emitenti care indeplinesc in mod confortabil toate criteriile MSCI, atat in privinta capitalizarii, cat si in privinta lichiditatii.

Lucrul cu adevarat surprinzator poate fi observat pe ultima coloana a tabelului, acolo unde vedem ca Romania are 6 emitenti cu capitalizare peste pragul de 2,066 mld. USD aflat printre criteriile MSCI. Pentru a fi incadrati in categoria pietelor emergente e nevoie ca 3 emitenti sa depaseasca acest prag, iar aceiasi emitenti sa aiba un free float valoric mai mare de 1,033 mld. USD si peste 15% ATVR. Asadar, prima dintre cele trei conditii este indeplinita de mai multi emitenti listati la Bucuresti decat la Praga, Budapesta sau Cairo (pentru cea din urma, la reevaluarea din iunie 2023 a fost luata in calcul chiar posibilitatea de retrogradare la statutul de piata de frontiera sau Standalone, insa motivul invocat a fost inrautatirea conditiilor de accesibilitate pentru investitorii straini, nu scaderea numarului de emitenti care indeplinesc criteriile). Nu suntem departe nici fata de Kuwait sau Grecia, cu cate 10, respectiv 11 emitenti care depasesc pragul capitalizarii totale necesar pentru clasificarea ca piata emergenta.

Asa cum spuneam mai sus, criteriile MSCI sunt clare si masurabile, iar pentru neindeplinirea lor nu putem aduce in discutie ostilitatea cuiva din afara, cum este cazul cu intrarea in spatiul Schengen. Cum se face, atunci, ca stam mai bine decat 3 dintre pietele emergente din zona EMEA la numarul emitentilor cu capitalizare mare, dar nu avem suficienti care sa aiba free float si lichiditate suficiente?

Trei dintre cei sase emitenti, Hidroelectrica, Romgaz si Nuclearelectrica, sunt detinuti de Stat, iar cel mai mare free float procentual dintre acestia il are Romgaz, cu doar 30%. Chiar si asa, dimensiunea mare pe care o au in momentul de fata face ca Hidroelectrica si Romgaz sa indeplineasca si criteriul de free float, chiar daca producatorul de gaze naturale este la limita. OMV Petrom si Banca Transilvania indeplinesc la randul lor cele doua criterii, chiar daca prima nu are un free float procentual mare, in timp ce BRD si Nuclearelectrica sunt ceva mai departe. Asadar, avem 3 emitenti care indeplinesc fara probleme primele doua puncte si inca unul care le indeplineste la limita.

Daca in privinta capitalizarii si a free float-ului, cu toata incapatanarea Statului de a pastra cat mai multe actiuni la companiile pe care le detine, avem suficienti emitenti pentru a deveni piata emergenta MSCI, lucrurile se impotmolesc in cazul lichiditatii. Conform celor mai recente calcule facute de BVB, aferente lunii august 2023, Hidroelectrica este singurul emitent care indeplineste acest criteriu atat pe ultimele 12 luni cat si pe ultimele 3 luni. OMV Petrom il indeplineste doar pe ultimele 12 luni, dar nu e departe nici pe ultimele 3 luni (cu 14,4%), in timp ce Banca Transilvania este la 13,9% pe ultimele 3 luni si 13,8% pe ultimele 12 luni. Romgaz e aproape de prag pe ultimele 3 luni, dar la doar 10,2% pe ultimele 12. Atat de aproape, si totusi atat de departe. In toate aceste cazuri, fata de doar 2,5%, cat este necesar pentru incadrarea in pietele de frontiera, e o diferenta mare, insa pana la a trece peste 15% in mod constant mai e cale lunga.

Hidroelectrica a adus fara indoiala o doza de speranta suplimentara, insa pe termen mai lung nu exista niciun motiv pentru care nu ar ajunge in aceeasi zona ca si emitentii mai vechi de pe piata. Un aspect pozitiv este faptul ca OMV Petrom, cu un free float procentual nu cu mult mai mare decat cel al producatorului de energie electrica, are in mod constant un ATVR mai mare decat Banca Transilvania, care are un free float de 80%. Nuclearelectrica, un emitent cu free float procentual chiar mai mic, are ATVR de 18,2% pe ultimele 3 luni si 14,2% pe ultimul an, deci putem vorbi de o tendinta. Din pacate, producatorul de energie nucleara este prea mic pentru a indeplini criteriul de free float valoric, asa ca lichiditatea sa mai mare nu ne ajuta prea mult. Din cate se pare, emitentii cu free float procentual mare au in mod natural o lichiditate mai mica in termeni relativi, probabil din cauza ca in realitate exista actiuni care raman blocate, dar sunt incluse in continuare in free float, asa cum e cazul actiunilor detinute de SIF-uri la Banca Transilvania. In Romania exista o problema si cu tezaurizarea actiunilor de catre fondurile de pensii, insa acest lucru se intampla la toti emitentii mari si chiar la cativa emitenti medii.

Cum au reusit, totusi, Cehia si Ungaria, care stau mai prost decat noi la criteriul de capitalizare si probabil si la cel de free float valoric, sa ne depaseasca la criteriul de lichiditate? Raspunsul se desprinde chiar din tabelul de mai sus. In timp ce noi avem o piata rasfirata, pe care atentia investitorilor este dispersata catre 83 de emitenti de pe piata principala, dintre care 30 se incadreaza fie la categoria Premium, fie la societati de investitii financiare, fie la emitenti internationali (fara Erste Bank), in Cehia si Ungaria numarul este mult mai mic, iar atentia orientata doar catre cativa emitenti mari. Chiar si in Grecia, o tara din afara fostului spatiu comunist si cu istoric mai indelungat de piata de capital moderna, numarul emitentilor care depasesc criteriul de capitalizare al MSCI este de doar 11, iar piata e una destul de concentrata. In Romania incercam sa construim un Wall Street in miniatura, dar am ajuns sa-l facem la o scara atat de mica, incat trebuie privit cu lupa.

E adevarat ca, daca ne uitam la Polonia, vedem o piata care are atat lichiditate, cat si varietate, idealul catre care incercam si noi sa ne indreptam. Insa in Polonia a existat un efort concentrat care a inceput inca din anul 2004, iar in economie exista deja multe companii care s-au extins la nivel regional, in timp ce in Romania inca ne bazam pe companiile de Stat pentru a creste dimensiunea pietei.

Din zona analizei financiare, perspectiva e una foarte interesanta. Daca in urma cu 10-15-20 de ani departamentul de analiza al unei firme de brokeraj avea de acoperit 10-15 emitenti mai importanti (la care se mai puteau adauga altii mai mici, in functie de categoria de investitori deservita in principal), acum numarul se apropie de 30, iar emitentii mici s-au inmultit si ei. Asta inseamna ca, pentru a ramane relevant pe piata, e nevoie de mai mult timp de munca, eventual un numar mai mare de persoane implicate, deci costuri mai mari. La fel se intampla si cu alte tipuri de cheltuieli operationale ale firmelor din domeniu, in conditiile in care valoarea tranzactiilor bate pasul pe loc, iar impreuna cu ea si comisioanele incasate. Pana acum lucrurile s-au reglat prin disparitia unui numar destul de mare de intermediari, insa si pentru asta exista o limita pana la care se poate scadea. Daca se va atinge acel punct critic, dincolo de el am putea vedea o atrofiere a pietei, cerintele in crestere ale acesteia intersectandu-se cu o capacitate in scadere de a oferi servicii din partea firmelor de brokeraj si bancilor implicate.

Daca vom merge in continuare in aceeasi directie, s-ar putea sa ne invartim in jurul cozii o lunga perioada de timp, fara sa reusim sa o prindem. Vom ramane mereu aproape de pragul de 15% ATVR pentru cei cativa emitenti care indeplinesc celelalte doua conditii, dependenti de factorii conjuncturali care duc valoarea tranzactiilor un pic mai sus sau mai jos. O parte din actiuni vor fi tezaurizate in continuare de fondurile de pensii, iar sansele de a atinge pragul de lichiditate necesar vor scadea incet-incet, in loc sa creasca. In paralel, banii atrasi catre piata se vor imputina, pentru ca nu va mai avea cine sa caute investitori noi sau sa-i deserveasca pe cei existenti. In tot acest timp vom sarbatori cu fast noi listari ale unor companii cu capitalizari de sute de milioane de dolari, din cand in cand a uneia la pragul de 1 mld. USD, care vor mai atrage o parte din lichiditatea emitentilor mari si vor garanta ca nu ajungem niciodata la statutul de piata emergenta dupa standardele MSCI. 

Poate ca nu e politically correct sa spun asta, dar cea mai buna sansa pe care o avem pentru a indeplini mai repede acest obiectiv este ca pentru o perioada sa fie prioritizati emitentii care ne pot ajuta sa ajungem acolo si sa fie lasati pe mai tarziu cei medii si mici. Asta nu o pot face, desigur, intermediarii, pentru care interesul individual al clientilor primeaza in fata interesului general al pietei, insa o pot face cu succes operatorul de piata si institutiile Statului. Incepand de la asigurarea unei vizibilitati mai mari pentru emitentii respectivi, eventual chiar cu infiintarea unei sectiuni de piata speciale pentru acestia, continuand cu incurajarea entitatilor din zona pietei de capital sa acopere cu prioritate aceasta categorie de emitenti, apoi cu eliminarea barierelor pe care fondurile de pensii le au in acest moment la tranzactionare si descurajarea tezaurizarii actiunilor (la nevoie chiar prin impunerea unei limite a detinerilor pentru aceasta categorie de investitori). Plus multe alte demersuri posibile care ar redirectiona o portiune a lichiditatii si ne-ar ajuta sa atingem nivelul solicitat de MSCI. Asta nu inseamna ca am trisa in vreun fel, sau ca investitorii interesati nu ar avea acces si la alti emitenti pe care ii considera atractivi, ci doar ca piata ar fi reconfigurata pentru ca valoarea tranzactiilor sa fie proportionala cu dimensiunea emitentilor. Daca vorbeam despre un criteriu de lichiditate care sa se aplice intregii piete lucrurile stateau diferit, insa acestea fiind regulile, trebuie sa jucam dupa ele.

In istorie avem multe exemple de pragmatism din partea stramosilor nostri, care au valorificat la maximum momente din care nu parea ca vor avea prea mult de castigat. Pe piata de capital am fost multa vreme visatori, ar fi momentul sa fim si pragmatici o perioada. Ideea ca prin infiintarea pietei de derivate va creste lichiditatea pietei pana la nivelul necesar e una visatoare, nu pragmatica, iar rezultatele de pe piata de derivate care a functionat in trecut la BVB ar duce cu gandul mai degraba catre un vis urat decat catre unul frumos. Ar fi mai bine sa ne transformam pentru un timp in Cehia sau Ungaria, cu emitenti putini dar buni, iar dupa ce ne vedem in mod oficial piata emergenta si dupa criteriile MSCI, nu doar dupa cele un pic mai indulgente ale FTSE Russell, putem sa ne transformam si in Polonia. Cu banii in plus care vor veni catre piata locala de capital ar trebui sa avem o masa critica de la care sa vina ulterior o dezvoltare mai uniforma a pietei, inclusiv pentru emitentii medii si mici, care ar fi sacrificati in prima instanta. Momentan, putem spune ca, in mod paradoxal, suntem prea mari pentru a intra pe usa si a ne aseza la masa celor mari. Doar ca, in timp ce ei sunt atat de mari pentru ca au niste muschi proeminenti (in acest caz emitentii mari si lichizi), noi nu incapem din cauza "burtii” de emitenti mici si medii care ne face sa ne miscam incet si greu.